秉伦环境的前身是成立于1956年的公私合营企业烟台机器修配厂，1998年在深圳证券交易所上市。

公司以制冷压缩机起家，是中国工商业制冷行业的龙头企业。

公司掌握制冷压缩机“全压、宽温、多工质”核心技术，开展冷热一体化产业布局，服务于冷链物流、中央空调、余热回收、中央空调、燃煤锅炉供热及节能改造。行业。

同时，在“碳中和”的背景下，公司进一步加大节能减碳领域的产品研发，积极拓展碳捕集/封存/利用、氢能等新领域。

推动“传统制造”向“智能制造”升级。

据公司官网介绍，子公司烟台秉伦智能机械科技有限公司入选2020年中国标杆智能工厂，建成了技术先进的全流程3D打印智能工厂。产品升级周期缩短71%，产品不良率降低25%-30%。大大提高了公司的竞争力。

子公司烟台哈特福德压缩机数字化工厂是全球制冷空调行业首家复合型离散压缩机数字化原生工厂。与传统工厂相比，数字化工厂可减少人员50%，产能提高40%，交货时间缩短60%。 %，设备联网率100%，数据访问率100%，生产效率是传统制造工厂的三倍。

国企改革释放企业活力，两家子公司荣获“专精特新”小巨人称号

2016年，公司完成国企改革，实现整体上市，建立员工持股平台，绑定管理层利益，激发公司活力。截至2021年上半年，公司实际控制人为烟台市国资委，通过烟台国风投资控股集团间接控制35.93%的股份。烟台元宏实业股份有限公司是员工持股平台。持有烟台秉伦投资有限公司100%股权，持有该公司12.72%的股份。

控股子公司华源泰盟、神州制冷荣获国家级专精特新“小巨人”企业称号。

其中，华远泰盟主要以节能环保设备为主，是我国集中供热、工业余热利用领域的领先者。神州制冷主要专注于环保冷链设备。公司的主要产品包括全系列的跨临界、复叠和负荷冷却二氧化碳机组。

收入稳定增长，盈利能力提升空间巨大

公司收入稳步增长。从2016年到2020年，营收从30亿增长到40亿，4年CAGR=7.55%。归属于母公司的净利润从2016年的3.1亿增长到2019年的4.55亿，2020年受疫情影响下降到2.23亿。

21年前9个月公司营业收入38.96亿元/同比+38.65%，归属母公司净利润2.32亿元/同比+32.53%。

2019年净利润增加的原因是公允价值变动收益（万华化学股权变动收益）； 2020年净利润下降的主要原因是万华化学权益会计处理变更。

公司盈利能力受原材料成本和规模经济影响较大。

2016年至2019年公司毛利率稳定在28%至30%之间。2020年毛利率下降至26.4%。 2021 年首9 个月，毛利率下降至21.1%。主要原因是原材料成本增加，2021年原材料成本将继续上涨，预计明年原材料成本小幅下降，但仍维持在高位。公司通过智能工厂提高生产效率，加强成本控制。 2021 年首9 个月的净利润率和ROE 水平有所上升，净利润率为6.1%/yoy+0.4pct，ROE 为5.3%/yoy+0.8pct。随着原材料价格的调整和营收规模的增长，净利润率和ROE预计将继续提升。

该部门的冷链物流业务带动了公司的增长。

2020年，公司总部占合并报表收入的比例超过45%，且占比持续增加，主要得益于近年来冷链物流业务的持续增长；邓纳姆布什主要是中央空调业务，下游业务主要是地铁、学校医院和核电，相对稳定；华源泰盟营收占比在10%至15%之间，主营业务为北方集中供热节能改造及余热回收业务。在碳中和的背景下，未来还有相当大的增长空间。

预收货款和合同负债增加，库存大幅增加，主要是由于货物发运所致。

2021 年首9 个月，公司预收账款+合同负债为7.51 亿元/同比+7.4%，存货为9.78 亿元/同比+32.2%。

2020年下半年开始，冷链物流行业景气度明显提升，带动公司整体订单量逐季增长。公司订单确认周期一般为3-4个季度，2022年收入持续增长有保证。

现金流持续增长，资产负债率下降。

公司2016年至2020年经营性净现金流量分别为2.64、0.76、3.13、384、5.29亿元。 2017年至2020年现金流保持持续增长趋势。

资产负债率从2016年的54.5%下降到2020年的45.3%。

2021年前9个月经营活动产生的现金流量与去年同期差异较大的主要原因是原材料价格上涨导致公司用于采购商品、接受劳务的现金增加。

冷链物流持续蓬勃发展，龙头企业优势明显

生鲜电商、果蔬送货上门的消费习惯已经养成，冷链规模5年近一倍。受益于生鲜电商、果蔬宅配等消费增长，国内冷链物流市场规模连续五年保持两位数增长。

中商产业研究院数据显示，2020年我国食品冷链物流市场总规模3832亿元，同比增长13.0%，仍保持稳定增长趋势。

与日本及欧美发达国家相比，我国冷链基础设施仍处于起步阶段的较低水平。据中国物联网冷链委员会报告显示，目前欧美发达国家的预冷保鲜率占80%-100%，而我国的冷藏能力、运输能力和冷藏能力运输速度均落后于发达国家；我国冷链运输损耗率为25%，而发达国家仅为5%；我国冷链利润率为8%，而发达国家平均利润率为20%-30%。

在成熟的冷链物流中，冷库处于中心地位，但我国冷库供需难以有效对接，基础设备也处于弱势地位。 2019年，我国冷库容量位居世界第三，但人均冷库容量远低于日本等发达国家。

政策大力支持冷链发展，未来冷链物流产业规模有望进一步提升。

2020年2月5日《中共中央国务院关于抓好“三农”领域重点工作确保如期实现全面小康的意见》 明确启动农产品仓储保鲜冷链物流设施建设项目。到2020年底，累计支持9000家以上新型农业经营主体在农产品产区新建或改造1.4万个冷链仓储保鲜设施。规模超过600万吨的物流设施。

2020年7月7日，国家发展改革委发布2020年国家骨干冷链物流基地建设名单。 “十四五”期间，全国将建设30个国家级、70个区域性骨干农产品冷链物流基地。

2021年1月至8月，国家层面出台了超过52项冷链相关政策和规划，其中涉及冷链疫情防控的超过13项，涉及冷链物流基础设施建设的超过31项。国家各部委为促进冷链行业健康发展进行了多维度指导和部署，其中国家发改委已发布15余条。

地方政府高度重视产业发展，补贴力度较往年更高。

6月16日，国家发改委下发《城乡冷链和国家物流枢纽建设中央预算内投资专项管理办法》号文件，支持冷链物流等设施项目建设。单个项目的支持标准原则上不超过符合专项支持方向的项目核定投资的30%，最高不超过5000万元。该地区还出台了补贴政策，比往年力度大得多。

冷链物流行业集中度持续提升，龙头企业受益更多

冷库容量五年内增加近一倍，冷藏车数量五年内增加两倍，带动制冷及制冷压缩机需求增长。据中国物联网冷链委员会数据显示，2015年冷库容量为3740万吨。 2020年，我国冷库容量达到7080万吨/年+17.1%，五年内增长近一倍。

2015年冷藏车保有量9.34万辆。 2020年全国冷藏车市场保有量28.67万辆/年+33.54%，5年增长2倍。

重点冷链仓储企业正经历着从大、小、散、乱向规模化、集中化的发展。

龙头企业拥有较高的人员和仓库资源比例，行业将呈现明显的两极分化趋势。龙头企业资源聚集效应显现，市场业务稳定快速发展；中小企业将面临更加激烈的市场竞争，倒逼企业通过调整自建冷库和租赁冷库结构、提高精细化管理水平来扩大利润空间。

从地域分布来看，冷链仓储资源集中在东部和中部地区，西南、东北地区仓储企业加速发展，区域不平衡状况正在改善。

在行业集中度提高、专业化程度增强的背景下，冷链产业链龙头企业成长较快。中国物联网冷链委员会的调查结果显示，未来冷链物流行业趋势是：

1）行业集中度持续提升：

2020年，前10名龙头企业占重点仓储运力企业重叠度达到40%。冷链行业市场集中度不断提高，龙头企业资源集聚效应和发展速度加快，业务复合化。发展并促进细分市场的成熟。

2）专业化趋势加强：

2020年，80%的重点企业将聚焦单一赛道。预计细分市场竞争将更加激烈，面向大企业的综合服务和面向中小企业的专业服务的发展路径将逐渐清晰。

作为大型工商业制冷压缩机龙头企业，公司多年来深耕大型冷库及食品加工领域，预计将受益于大客户份额的进一步提升。

环保节能产品引领行业发展，复叠制冷技术是主流

在大型冷库中，螺杆压缩机的应用范围最为广泛。复叠制冷技术具有安全、环保、节能三大特点。已成为我国冷冻冷藏设备的主流技术，目前普及率达40%-50%。

制冷压缩机有多种类型。目前制冷压缩机主要类型有：小功率家用场景的转子式和活塞式，轻商用场景的涡旋式，以及大中型商用场景的差异化涡旋式、螺杆式和半密封活塞式。市场结构以竞争型、超大型工商业场景、离心型为主。

其中，大型工商业制冷场景主要包括石化行业、食品加工和冷库三个应用场景。活塞式、螺杆式、离心式压缩机三种类型的压缩机形成了差异化的竞争格局。螺杆压缩机具有经济性高、易损件少、故障率低、稳定性好、维护简单等优点，应用范围更广。

根据《CO2冷系统解决方法》，NH3/CO2复叠制冷技术具有安全、环保、节能三大特点。已成为我国冷冻冷藏设备的主流技术，目前渗透率达40%-50%。

冰伦环境是复叠制冷技术的先行者，公司份额已达50%。

大型工商业制冷压缩机集中度较高。根据《2020年中国压缩机市场发展分析》，排名前四的公司占据了2020年市场的70%，分别是冰轮环境、冰山冷热（000530CH）、江森自控约克（未上市）和雪人股份有限公司（002639CH）。

秉伦环境在大型冷库、食品加工领域市场份额领先；冰山冷热在渔船制冷领域领先，江森自控约克在石化行业有优势。

2020年，其营收规模、增速和盈利能力均明显优于竞争对手，在大型工商业制冷压缩机行业具有绝对优势。

冷链物流行业企业2020年营收、利润位列行业第一，主要原因包括：

1）公司在大型冷库、食品加工领域具有优势。受益下游产业快速发展，公司营收规模快速增长；

2）2021年上半年归属于竞争对手母公司的净利润均为负值。公司盈利能力高于竞争对手，体现了公司良好的经营管理能力。未来，随着数字化工厂的落地和生产效率的提高，盈利能力有望进一步提升。

缺电或成常态，余热利用大市场有望启动

工业余热利用市场超千亿元，热泵产品需求潜力巨大。多重因素综合影响下，电力供需紧张或将成为常态。在煤炭供应减少、价格飙升的背景下；制造业订单激增导致电力需求快速增长；而“双碳目标”政策的出台，全国电力供需紧张或将成为常态。

双碳目标提出后，对各行业节能减排和能源综合利用提出了更高的要求。

我国能源消费总量持续上升，2020年达到49.8亿吨标准煤，同比增长2.20%。

据前瞻网调查数据显示，各行业余热资源总量约占其燃料消耗总量的17%-67%，回收率达到60%。可回收的余热资源约占燃料消耗总量的10.2%-40.2%。

按照10%保守估计，2020年我国潜在可回收余热资源将达到4.98亿吨标准煤，近六年可回收余热资源为27.88亿吨标准煤，基本可以覆盖我国目前半年的能源消耗量。消费要求。

我国潜在余热资源规模超千亿。

前瞻网预测，到2026年，我国平均余热资源量将达到14.55亿吨标准煤。其根据动力煤价格测算余热资源市场。近一年郑州商交所动力煤结算平均价为794.59元/吨，基准交割产品发热量为5500大卡/公斤。

我国标准煤的发热量为7000大卡/公斤。据此计算，假设我国标准煤单价为1011.30元/吨。

据前瞻网报道，仍以10%保守估计为基础，考虑到余热资源中高温烟气余热有50%容易回收，预计我国余热潜在利用价值2021年资源量将超过2500亿元，到2026年将达到2930亿元。

大温差换热技术助力北方集中供热节能改造市场

大温差换热技术是北方地区集中供热节能改造的首选。据该公司官网介绍，基于吸收式换热的热电联产集中供热技术具有以下优点：1）一次网回水温度降低至20； 2）热电厂供热能力提高30%； 3）加热能源消耗减少40%； 4）将现有管网输送能力提高80%。

“双面改性、大温差”降低系统能耗和运行成本。

清华大学提出的“吸收式大温差换热”技术，在二网运行工况不变的情况下，可将一网回水温度由50-60降低至15-30，明显低于二网回水温度（40-50）实现一网大温差输送。

由于一次网侧换热温差最高可达100以上，因此热力站内安装的吸收式换热机组又被称为“大温差换热器”。

此外，较低的一次回水温度可以显着增加风冷机组在热源处的余热回收效果，提高热源利用率。

冰轮环境：多重清洁能源利用，绿色供暖助力双碳

秉伦环境工业余热利用设备涵盖大温差换热、余热回收、余热锅炉、余热发电设备。产品覆盖温度范围广，从30度到200度。

在：

1）公司持股60%的子公司华源泰盟掌握四大技术：基于吸收式换热的热电联产集中供热技术、烟气余热深度回收技术、工业余热回收技术和MVR机械蒸汽再压缩技术。其中，基于吸收式换热的热电联产集中供热技术是公司的核心技术。公司是吸收式大温差换热领域的开拓者和领导者。

2）Binglun总部和Dunham Bush拥有各种热泵产品。

3）公司持股45%的子公司现代月亮重工是余热锅炉领域的龙头企业。

公司大温差吸收式换热技术和余热深度回收技术多次入选《国家节能技术推荐目录》，在双碳背景下打开成长空间。

公司2018年“基于吸收式换热的热电联产集中供热技术”、2019年“基于喷淋换热的燃煤烟气余热深度回收及增白技术”、2020年“超低压吸收式”电厂类型”“热泵技术”被选为《国家工业节能技术装备推荐目录》。

公司“基于低品位余热利用的大温差远距离供热技术”入选国家四部委《绿色技术推广目录2020》，排名第四。

布局碳捕集和氢能业务，打造新增长曲线

公司多年来深耕压缩机和换热技术核心业务，并围绕这两项核心技术不断拓展新产品应用场景。在“双碳”背景下，我们认为CCUS和氢能领域将成为公司新的增长点。

预计2030年CCUS装备规模达900亿元，公司已完成多个示范项目。 CCUS（碳捕获、利用和储存）是指从工业过程、能源利用或大气中分离出来，直接利用或注入地层中，实现永久减排的过程。

CCUS按照技术流程可以分为几个主要环节：捕获、运输、利用和封存。

负碳技术主要包括生物质能源碳捕获与封存（BECCS）和直接空气碳捕获与封存（DACCS）。 BECCS是指捕获、利用或储存生物质燃烧或转化过程中产生的二氧化碳。过程； DACCS 是直接从大气中捕获二氧化碳并利用或储存的过程。

随着低碳减排工作的推进，CUSS的定位和作用日益凸显。主要原因包括：

1、CCUS是目前实现化石能源低碳利用的唯一技术选择； 2、CCUS是碳中和目标下保持电力系统灵活性的主要技术手段； 3、CCUS是钢铁、水泥等减排难度较大的行业低碳转型的关键。可行的技术选择； 4、负排放技术与CCUS和新能源相结合，是实现碳中和目标的重要技术保障。

供给方面，根据《2021年中国CCUS报告》的预测，全球陆地理论储存量为6至42万亿吨，海底理论储存量为2至13万亿吨。理论总储存量为8至55万亿吨，其中中国地质储存潜力约为1.21至4.13万亿吨，约占世界总储存潜力的10%。

根据《2021年中国CCUS报告》测算，预计2025年我国化学/生物CCUS利用潜力将达到0.4-9亿吨/年，地质CCUS利用将达到0.1-3亿吨/年。

需求方面，根据《2021年中国CCUS报告》的预测，预计2030年国内CCUS需求将达到2.3亿吨，2050年10.25亿吨，2060年14.10亿吨。

2020年，我国CCUS设备需求7.1亿元。我们预计2025年CCUS设备规模将达到98亿元，5年CAGR=69%； 2030年将达到912亿元，10年CAGR=62%。

关键假设：

1）基于《2021年中国CCUS报告》，假设2025/2030年CCUS CO2减排需求达到0.3/3.3亿吨。

2）根据《2021年中国 CCUS报告》，假设捕集1吨CO2对应的设备价格为100元/吨，每年下降3%；捕集1吨CO2产生的设备运行维护价格为330元/吨，每年下降3%。

我国已具备大规模CCUS工程能力，启动了多个CCUS示范项目。

根据《2021年中国CCUS报告》，我国已运营或在建CCUS示范项目约40个，捕集能力300万吨/年，主要是石油、煤化工、电力等领域的小规模捕集和驱油示范项目。行业。 CCUS设备主要包括压缩机、泵设备、塔器、储罐和温控设备。

2019年以来我国CCUS项目主要进展包括：

1、捕集：国家能源集团国华金街电厂新建15万吨/年燃烧后CO_2捕集项目；中海油丽水36-1气田启动了CO_2分离、液化及干冰生产项目，捕集规模为5万吨/年。年生产能力25万吨/年。

2、地质利用与封存：国华金界电厂计划将捕获的CO_2封存在咸水层中，部分CO2-EOR项目已扩大规模。

3、化工及生物利用：20万吨/年微藻固定煤化工烟气CO_2生物利用项目； 1万吨/年CO_2养护混凝土矿化利用项目； 3000吨/年碳化法钢渣化学利用项目。

据公司官网显示，截至2020年，爱斯伦环境的CCUS设备已完成30多个示范项目并开发新的运营模式，占全国项目总数的3/4。

公司在空气压缩机领域积累了丰富的技术。 CO2加压液化装置适用于各种复杂工况，已服务于新疆敦化石油、天津联博化工、宁夏德达燃气、陕西国华金杰能源、河南新疆联信等客户的CO2捕集、加压纯化、液化项目低温能源与长庆油田。

预计2030年氢气压缩机需求量将达500亿只。公司拥有全产业链布局和领先技术。

产业政策频出，氢能产业蓄势待发。氢能的发展不仅可以缓解能源短缺，还可以改善化石能源燃烧造成的环境污染问题。

2021年11月发布的《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》号文件，明确提到推动氢燃料电池汽车示范应用，有序推广清洁能源汽车。

2019年，我国有36个省市出台了氢燃料产业规划，截至2020年9月，规划城市已增至60个。

2016年至2019年，我国氢燃料电池汽车（FCV）产量从629辆增长至2737辆，复合增长率达63%。

截至2020年，我国已建成加氢站127座，预计2025年我国加氢站数量将达到1000座。

压缩机应用于氢能全产业链。

氢能产业链包括上游氢气生产、中游储运、下游（加氢、综合利用）。

压缩机应用于整个氢气产业链。制氢环节需要氢气液化压缩机，储运环节需要增压压缩机，加氢站需要隔膜压缩机，燃料电池系统需要空气循环系统和氢气循环系统。

我们预计2030年氢气压缩机市场需求将达到500亿。

根据我国《节能与新能源汽车技术路线图》测算，到2035年氢燃料电池汽车市场空间将突破2800亿元，加氢站总产值将达750亿元。预计2035年氢能产业涉及的压缩机市场需求总额为583亿元，其中：空气循环装置、氢气循环装置、加氢站用压缩机的市场需求为331亿元，7.2分别为10亿元、180亿元。

上述计算所依据的核心假设是：

1）我国FCV产量2025年达到10万辆，2030年达到50万辆，2035年达到100万辆； 2025年我国加氢站数量为1000个，2030年为3000个，2035年为5000个；

2）根据010-3万计划，随着汽车关键零部件的国产化和规模化，商用车成本2025年为100万元，2030年降至60万元，2035年降至50万元；

3）2020年一座加氢站建设成本约为1500万元。据新能源网预测，未来随着规模的扩大，加氢站成本每五年将下降30%左右；

4）2025年至2035年，燃料电池系统成本占车辆总成本的比例将逐步从60%以上下降至50%；空气压缩机占燃料电池成本的比例将从25%下降到23%；氢循环系统将占燃料电池的成本。比例维持在5%；隔膜压缩机约占加氢站成本的30%。

氢能和燃料电池技术国产化程度较低。氢气液化（液氢压缩机）、加氢站（隔膜压缩机）、燃料电池系统（空气压缩机和氢气泵）等领域的压缩机技术急需国产化作为关键技术装备。改变。

氢能产业链包括氢气制备、储运、加注、综合应用和公共服务。

其中，制备工艺包括煤制氢、天然气制氢、工业副产气体净化制氢、水电解制氢等多种方法；

储氢包括气体、液体和固体三种方式；

氢气运输包括长管拖车、管道、电力传输、液氢罐车、海运、火车等；

氢能在交通领域的应用主要是质子交换膜燃料电池技术，涉及电堆、空压机、循环泵、质子交换膜、催化剂等各种部件和关键材料；

氢在发电领域的应用技术包括质子交换膜燃料电池和固体氧化物燃料电池。固体氧化物燃料电池涉及电池、电堆和其他部件。

秉伦环境氢气压缩机产品体系布局完整，覆盖氢气液化、氢气储运、加氢站、燃料电池全产业链，技术达到国际先进水平。

2020年，公司完成加氢站隔膜压缩机研发，填补国内技术空白；

子公司山东丙轮海卓氢能源技术研究院有限公司在氢液化大型氦压缩机制氢、提纯、液化、储存等关键技术上取得突破，开发了10余项空气压缩机的类型。据公司官网显示，2020年市场份额为40%；

公司氢燃料电池空气压缩机和氢气循环泵已获得主流燃料电池制造商的批量订单。

盈利预测

公司营收从2016年的30.22亿增长至2020年的40.44亿，2021年9M营收为38.96亿元，同比增长38.65%。我们预计公司2021-2023年营收分别为5.512、66.78、78.42亿元，同比增长36.3%、21.2%、17.4%，净利润为345、458、5.85亿元分别为元。

1）收入假设

冰轮总部：

主营业务为工业及商业制冷业务。 2016年至2020年，营收从1.06元增长至18.4亿元，复合增长率达15%。 2021H1，总部营收11.89亿元，同比增长55.76%。公司总部收入的快速增长主要来自于冷链物流产业。随着冷链物流行业的不断发展，冷链物流行业的集中度不断提高。作为工业和商用制冷压缩机的龙头企业，公司持续受益于行业结构优化，增速明显快于行业；同时，双碳背景下，高耗能冷库将加速淘汰，环保工质制冷压缩机渗透率有望进一步提升。该公司是氨和二氧化碳包覆工作流体压缩机领域的领先公司。

在此行业发展趋势下，我们预计公司21-23年营收增速将保持较高水平，分别为60%、30%、23%。

花园太猛：

华源泰盟2018年至2020年营收维持在5亿左右，主要受煤炭限产影响，下游客户需求受到影响。公司2021H1营收为1.16亿，同比增长12.6%。随着电力持续短缺成为常态，工业余热利用和供热节能改造的市场需求开始增长。双碳背景下，我们预计公司21-23年营收增速将分别加快15%、20%、25%。

邓纳姆·布什：

2016年至2020年公司营收维持在1.3-15亿，2020年为13.66亿，同比下降7%，主要是受疫情影响。

公司是特种中央空调行业的龙头企业。其下游领域为学校、医院、轨道交通、核电等。是轨道交通和核电制冷空调领域的市场领导者。因此受房地产市场影响较小，与基础设施相关较多。

21年收入增长主要是2020年受疫情影响基数较低，我们认为未来该业务会比较稳定，21年分别增长20%、10%和5%~ 23.

2）毛利率假设

2016年至2019年公司综合毛利率维持在30%左右。在原材料成本压力下，2020年毛利率下降至26.4%，21年前9个月进一步下降至21.1%。公司通过智能工厂提高生产效率，加强成本控制。 2021 年首9 个月净利率和ROE 水平有所上升，净利率为6.1%/yoy+0.4pct，ROE 为5.3%/yoy+0.8pct。我们预计公司21年至23年的毛利率分别为：22.68%、22.67%、22.76%。

查看分公司：

冰轮总部：

2018年至2020年毛利率分别为25.2%、23.83%、20.37%。我们判断，在原材料价格维持高位的情况下，随着规模效率和生产效率的提升，我们预计公司21-23年的毛利率将分别为17.4%。 18.0% 和18.5%。

花园太猛：

华源泰盟2018年至2020年的毛利率分别为：30.56%、31.76%、31.68%。公司采用项目制，成本核算控制到位。

，毛利率保持稳定，21年受到原材料价格影响毛利率有所回落，我们判断原材料价格维持高位，预计21~23年公司毛利率维持在30%。

顿汉布什：

2018~2020年毛利率分别为28.54%、31.07%、32.63%，21年受到原材料价格影响毛利率有所回落，我们判断原材料价格维持高位的情况下，随着规模效益和生产效率的提升，预计21~23年分别为27.6%、28.2%和28.5%。

3）费用率假设

公司进行智能工厂建设，加大内部费用管控，取得良好成效。2016~2020年期间费用率一直保持着稳步下降的趋势，我们认为随着收入规模的增长，这一趋势将延续。

我们预计21~23年公司管理费用率分别为4.2%、3.8%和3.4%，销售费用率为7.7%、6.9%、 6.3%，研发费用率方面我们预计将维持在4.5%左右。

2021~2023年公司PE分别为29.39、22.16、17.31倍，22年PEG为0.73倍。可比公司22年PEG为0.8倍。

公司冷链物流业务有望保持持续成长，双碳背景下工厂余热利用、节能改造等需求有望进入快速成长期，公司21~23年业绩复合增速有望达到30%。

公司前瞻布局氢能核心零部件、CCUS业务，为长期发展奠定业务基础。

考虑到公司更高的成长性和长远的布局，我们给予公司22年1倍PEG，22年目标价18.58 元。

风险提示：

冷库投资低于预期：

冷链物流行业建设不及预期，冷库设备需求放缓；

CCUS 和氢能产业政策低于预期：

行业竞争加剧，价格战使得公司的碳捕捉订单毛利率下降，碳中和相关政策实施和推进不达预期，公司在手订单执行进度不达预期，示范项目效果不达预期使得后续订单减少；

燃料电池行业发展不达预期：

竞争加剧使得公司燃料电池空压机业务毛利率下降，加氢站推行进度不达预期，公司在手订单执行进度不达预期。

—————————————————————

用户评论

ヅ她的身影若隐若现

这篇文章讲得真好，冰轮环境真是眼光独到，深挖冷热产业链，还布局氢能、CCUS产业，未来肯定能打造出一条新的增长曲线。

    有9位网友表示赞同！

焚心劫

冰轮环境这步棋走得漂亮，氢能和CCUS产业都是未来的大趋势，看来他们要大干一场了。

    有20位网友表示赞同！

?亡梦爱人

我一直对冰轮环境挺有信心，这次布局氢能和CCUS产业，真的让人看到了他们的野心和实力。

    有15位网友表示赞同！

柠夏初开

冰轮环境这次的动作太大胆了，不过深挖产业链确实能带来新的增长点，希望他们能成功。

    有18位网友表示赞同！

♂你那刺眼的温柔

氢能、CCUS产业是未来，冰轮环境能抓住这个机会，真是让人期待他们的新增长曲线。

    有12位网友表示赞同！

落花忆梦

冰轮环境这次的投资方向很明确，不过冷热产业链和氢能的结合，真的能行得通吗？有点担心。

    有15位网友表示赞同！

铁树不曾开花

我对冰轮环境的新增长曲线很感兴趣，不过氢能和CCUS产业的风险也不小，他们能应对吗？

    有18位网友表示赞同！

摩天轮的依恋

深挖冷热产业链，布局氢能、CCUS产业，这可是个全新的挑战，希望冰轮环境能成功。

    有7位网友表示赞同！

终究会走-

冰轮环境这次的动作太低调了，不过从他们的布局来看，未来肯定大有可为。

    有19位网友表示赞同！

╯念抹浅笑

氢能、CCUS产业前景广阔，冰轮环境能抓住这个机会，真的是明智之举。

    有17位网友表示赞同！

龙吟凤

冷热产业链和氢能的结合，听起来很有创意，希望冰轮环境能把这个新增长曲线走好。

    有17位网友表示赞同！

伱德柔情是我的痛。

冰轮环境这次的投资力度很大，不过氢能和CCUS产业的市场风险也不容忽视。

    有18位网友表示赞同！

回到你身边

我对冰轮环境的新增长曲线充满期待，不过他们真的能在这两个领域站稳脚跟吗？

    有6位网友表示赞同！

青瓷清茶倾城歌

氢能、CCUS产业是未来的发展方向，冰轮环境能提前布局，真是太有远见了。

    有5位网友表示赞同！

反正是我

冰轮环境这次的动作让我看到了他们的决心，不过冷热产业链和氢能的结合，效果如何还不得而知。

    有5位网友表示赞同！

西瓜贩子

氢能、CCUS产业是未来，冰轮环境能在这个领域有所作为，真是太棒了。

    有18位网友表示赞同！

一生荒唐

冰轮环境的新增长曲线让人期待，不过他们真的能在这两个领域取得突破吗？有点怀疑。

    有11位网友表示赞同！

你tm的滚

深挖冷热产业链，布局氢能、CCUS产业，这可是个前所未有的挑战，希望冰轮环境能成功突破。

    有14位网友表示赞同！

那伤。眞美

冰轮环境这次的投资方向很有前瞻性，不过氢能和CCUS产业的市场竞争激烈，他们能脱颖而出吗？

    有20位网友表示赞同！